为何贷款机构依然青睐零售业，即便破产频发

本文是Retail Dive“零售业中的资金”系列的一部分，该系列探讨金融和金融公司如何影响零售运营。

2019年，Barneys New York面临百货商店常见的一系列问题。它受到了价格战、电子商务渗透、客流量和销售额下降以及租金上涨的冲击。其许多门店无利可图，其他门店则未达到预期。

到6月，营收同比下降3400万美元，该零售商的重组官后来在 法庭文件中表示。为应对销售下滑，Barneys基于资产的信贷安排背后的贷款机构将该零售商的借款额度减少了500万美元。此举旨在保护贷款机构免受损失。这也突然缩减了Barneys的运营资金。

随之而来的是一场滚雪球般的财务危机，影响了其门店，流动性紧缩损害了Barneys分配商品的能力。产品在无利可图的门店堆积，而盈利的门店却无法满足需求。随着账单到期，Barneys用于支付供应商的资金也更少，供应商开始放缓发货并收紧信贷。此后情况只会更糟：破产、门店清算，以及 最终将 这一备受珍视的零售品牌出售给授权集团Authentic Brands Group。

与许多其他零售商一样，Barneys的基于资产的信贷安排是一种至关重要的融资形式。当高管们试图扭转局面时，这笔贷款让公司得以维持运营。直到它不再如此。

对零售商而言，基于资产的贷款（行业术语为ABL）提供了一种灵活且往往至关重要的融资形式。对银行和其他贷款机构来说，它们是一种几乎无风险的投资工具——尽管随着该领域竞争达到白热化，一些贷款机构正在承担更多风险。

一些观察人士表示，深陷困境的零售商可能面临ABL带来的一套反常激励，对于零售公司而言，ABL通常与库存价值挂钩。虽然这些贷款可能是试图扭转业务者的唯一生命线，但它们也可能鼓励零售商在业务崩溃之际继续累积债务——这个问题可能波及供应商。

正如零售分析师Philip Emma所说，在最坏的情况下，ABL可能为零售商提供“用来上吊的绳子”。

从最后手段贷款到主流

ABL曾被视作最后手段的贷款，但在过去二十年里，贷款机构和零售商都已对其习以为常。

在这个往往痛苦地呈现周期性的行业中，ABL可以平滑全年现金流并提供营运资金。由于ABL是有担保的且基于资产估值，银行通常对其设置的限制要少得多，使其比其他贷款类型更灵活。

在零售业，借款水平主要基于零售商库存的估计清算价值。这就是银行保护其贷款的方式：它们不会贷出超过零售商总库存估计清算价值的金额。这些估计多年来已变得精确。此外，清算零售商的库存通常比其他行业的资产更直接、更可预测，这有助于使零售商成为ABL的主要使用者。

这种融资可以为试图实现扭亏为盈的困境零售商提供资金。它也可以为初创零售和电子商务公司提供资金，在高速增长和大量现金使用时期为其提供资本。ABL可用于日常运营，如支付工资和购买库存。它们可用于资本投资，如门店翻新。私募股权公司也大量使用ABL，包括为杠杆收购融资，以及从它们拥有的零售商中为自己支付股息。

当零售商破产时，基于资产的贷款通常是其在破产期间运营的资金来源，无论公司计划重组、出售自身还是逐步清盘。在法院程序中，这些贷款以债务人持有资产（DIP）融资的形式出现，通常来自零售商现有的ABL贷款机构，这被称为“滚入”。即使破产失控，DIP贷款机构几乎总能收回贷款。

B. Riley Financial旗下Great American Group的董事总经理Ryan Mulcunry表示，他的公司评估的大多数零售商从未进入清算。他说，它们是“相当健康的零售商，正在利用其最大的资产之一——库存——来对其商业模式进行战略调整，或者实际上只是为高度季节性的业务购买库存”。“ABL存在的原因有很多，其中大多数并非因为困境。但银行显然希望确保如果一切崩溃，它们能够脱身。”

评估与清算密不可分。清算人通常兼任评估师，因为他们能最准确地判断库存的可能价值。“我们所有的估值都由我们的清算团队批准，”Mulcunry说。这种经验让他们深入了解清仓销售可能如何进行，甚至细化到某些产品和品类在特定地区的销售情况。

“贷款是我见过的最激进的”

根据ABL行业主要贸易团体担保金融网络6月的一份报告，2018年美国贷款机构的ABL承诺额接近5000亿美元，预计2019年交易量将增长高达7%。

这个行业的特点之一是它有点反周期性，因为我们为企业提供营运资金。

零售业作为一个行业处于领先地位，在2015年至2018年间占银团ABL融资承诺总额的近24%。

几个零售领域接连出现的破产、关店和困境并未吓退这些贷款机构。即使在艰难时期，这些贷款也被证明是安全的。

“这个行业的特点之一是它有点反周期性，因为我们为企业提供营运资金，”担保金融网络首席执行官Richard Gumbrecht说。企业在景气时期使用ABL为增长融资，在不景气时期则在营运资金承压时将其作为营运资金使用。

如今，向零售商提供ABL贷款是一项蓬勃发展的业务。“竞争变得越来越激烈，而且对借款人有利，”Encina Business Credit高级董事总经理Bill Kearney说。“在（美国经济）扩张进入第六、七、八个年头时，情况开始变得激进。而且一直持续到今天，我可以说，在我从业30多年里，贷款是我见过的最激进的。”

寻找去处——而且是安全去处——的资金催生了新的参与者。担保金融网络在其报告中指出，大型银行主导ABL市场，但来自小型银行和非银行的贷款“持续激增”。非银行机构占现有贷款承诺总额约300亿美元。

我们见过竞争对手做我们不会做的事。……我们看到的收益率水平——当某件事感觉风险太大时，它很可能就是。

“有新进入者，”Kearney说。“去年市场上有新的竞争者，今年市场上也会有新的竞争者。贷款总量没有增加。所以，需求是静态的。但供应大幅增加。结果，定价和结构下降。”

随着贷款机构争相发放ABL，这些超级安全的贷款可能变得不那么安全。根据担保金融网络的说法，贷款机构之间的“过度竞争”可能削弱文件、承销标准和借款人质量，该机构将这种可能性列为未来几年的行业风险之一。

“我们见过竞争对手做我们不会做的事，”富国银行零售金融部门董事总经理Lynn Whitmore说。她指出，有些贷款结构“因为风险太大而无法管理”，或者“诱饵调包”策略给贷款机构提供了可用的杠杆，比如在借款人业绩下滑时提出大额准备金要求。“我们看到的收益率水平——当某件事感觉风险太大时，它很可能就是。”

“你能竞争的东西就那么多，”Gumbrecht说。“价格是其中之一，条款是其他。某个贷款机构可能会说，‘你知道吗？我愿意放弃那个契约，或者我愿意就这些资产或这些别人说不可接受的东西给你更高的预付款。’这是一个滑坡，因为你做这类事情越多，你就必须对环境里任何可能导致借款人违约的事情做出超快反应。”

“但这种情况正在发生，”他补充道。“随着越来越多的资金追逐有限的交易——这就是竞争的本质。时不时地，那些不够精明的贷款机构……就会栽跟头。”

他的组织还指出了“轻资产型ABL”贷款，这种贷款融入了ABL的某些方面，但缺少全部标准要素和控制措施。事实上，有些贷款甚至没有内置机制，无法在公司情况恶化时让贷款机构清算贷款——而这正是ABL的标志性特征之一。据担保金融网络称，这类模糊的贷款类别在小型银行和非银行机构中更为常见，“将无法像ABL那样承受信贷压力”。

不难看出，这些条件日后可能给贷款机构带来令人不快的意外。你有一种历来属于低风险融资工具的贷款类型。资金蜂拥而入。承销和借款标准下滑。突然间，对贷款机构而言本应安全的投资不再那么安全了。

“我不愿做这种比较，但这与上次经济衰退前的2005-2006年时期相似，”Kearney说。“贷款就像经济一样，是有周期的。而我们正处在周期的这个位置。”

但根据近期数据，ABL看起来仍然相当安全。根据担保金融网络的数据，2015年至2017年间，每年被核销（即宣布无法收回）的ABL比例基本上为零。

ABL的“陷阱”

Emma说，ABL为零售商提供了一种现成且相对容易的资本形式，即使是那些正面临现金流问题的零售商也不例外。他在接受Retail Dive采访时是Debtwire的分析师。

他指出，不利的一面是，“他们可以一直以库存价值为抵押借款，直到达到某个点，贷款机构会说，‘好了，现在你实际上没有多少可以再借的了。’”

“库存是一项资产，但你不会持有它太久……如果你做得好，一年周转四五次、六次，不管多少次，”RSR Research联合创始人兼管理合伙人Paula Rosenblum说。“ABL游戏的目标就是让你的库存保持足够高，这样你才有购买力。”

“基本上，你的借款能力与你的库存挂钩，”她补充道。

这可能会给零售商带来紧张局面，因为他们可能需要清理库存，作为扭亏为盈的一部分，或者仅仅是作为经营健康零售业务的一部分。“这有时几乎会激励管理团队保持过多库存，”Emma说。

为了借款，你必须要有库存作为抵押。这种情况你一次又一次地看到，他们就是不停地购买库存，尽管这绝对违背他们的利益。

正如Pachulski Stang Ziehl & Jones的合伙人Bradford Sandler所解释的，ABL通常对所有参与方来说都是好产品，当ABL按预期运作时——零售商用它购买库存，卖出库存，用收益偿还贷款并进行新的采购——皆大欢喜。“但如果他们的销售缓慢，无法将库存转化为现金，他们就无法偿还贷款，”他谈到零售商时说。“所以这就成了一个真正的问题。”

Greenberg Glusker的破产律师Keith Patrick Banner表示，在最糟糕的情况下，与他合作的零售商最终可能破产或进行贷款重组，即各方重新谈判条款或重组债务。“不幸的是，ABL陷阱多少会把他们引向那个境地，因为他们不断购买库存，因为他们不得不这样做——这只是必要性问题，”他说。“为了借款，你必须要有库存作为抵押。这种情况你一次又一次地看到，他们就是不停地购买库存，尽管这绝对违背他们的利益。”

Rosenblum说，她曾为一家零售商工作，该零售商请来了一位顾问来改造门店，这位顾问在改造过程中取消了公司的采购订单。“于是库存降至几乎为零，这摧毁了[借款基础]，公司变得资不抵债。”

Carl Marks的董事总经理Steven Agran在接受采访时表示，陷入困境的零售商如果遇到恐惧的供应商停止向其发货，也会陷入麻烦，这会减少他们的总库存，进而减少他们的借款基础。

融资“恶化”？

ABL凭借其灵活性和可用性，可以成为为扭亏为盈提供资金的关键融资形式。但这同样也有不利的一面。

“它让陷入困境的零售商得以继续经营，甚至可能超出他们真正能够继续经营的地步，”Emma说。他举了Bon-Ton的例子，这家折扣百货商店 于2018年清算 ，此前经历了 多年的销售下滑.

“只要他们遵守贷款条款，银行就继续为他们提供资金，”他说。“所以你可以看到，随着Bon-Ton的业务恶化，他们的循环信贷余额不断上升、上升、再上升。而银行仍然拥有抵押品价值。”

“它让Bon-Ton得以为其经营状况的严重恶化提供资金，”Emma补充道，同时也指出ABL可以为零售商争取时间，以实现成功的扭亏为盈。

“我们的产品能给你它所能给的。从数学角度来看相当简单，它基于[抵押品的]第三方估值，”富国银行的Whitmore说。“ABL贷款机构除了抵押品的价值之外，确实没有早期触发机制，或者说我认为不应该有。”

这是ABL本质的一部分：其基于资产的担保使其几乎没有契约限制。这正是它对零售商具有灵活性的原因。他们通常可以按自己认为合适的方式支出。但这也意味着银行可以用来防止借款人偏离轨道的刹车更少。

假设ABL可以让零售商在超出合理范围后继续经营，危害何在？如果贷款机构收回了资金，零售商获得了更多掷骰子的机会，那么如果贷款将零售商的经营延长到超出其自然寿命，谁受到了伤害？

“从供应商的角度来看，[零售商]用其库存价值为业务融资越多，就意味着债务越多，也就意味着对该库存价值的索取权越多，”Emma说。“而这限制了留给其他人的剩余部分，”他补充道，并指出在破产清算中，有担保贷款机构最先从收益中获得偿还。

“供应商面临风险”

去年秋天Forever 21申请破产时，最初计划作为独立公司进行重组，它与摩根大通达成协议，为该时尚零售商提供2.75亿美元的资产抵押 DIP融资 ，为其第11章破产程序提供资金。约有4000万美元租金即将到期，还需要为假日季采购商品，Forever 21的律师称这笔融资“绝对关键”。

这正是ABL的用途：为业务提供营运资金。当零售商破产时，DIP——通常以ABL的形式出现——让供应商有信心向零售商提供贸易信贷。

但事情可能会出岔子。12月，Forever 21的DIP贷款机构拿走了其全部现金，将 贷款 余额降至零，导致该零售商在账单堆积之际无钱可用，据Forever 21的无担保债权人称。

发现自己无路可重组后，Forever 21改变了策略，选择出售自己。 数十家供应商反对 该零售商以8100万美元出售给房东和Authentic Brands Group。一组海外供应商表示，供应商“遭受了 literally 数亿美元的未付索赔”，而对该零售商的出价仅留出5300万美元用于供应商。

当玩具反斗城在破产中清算时， 供应商同样被坑。这家玩具巨头和Forever 21一样，在背负巨额债务和销售下滑的情况下进入破产程序时，最初也打算重组。但在其假日销售数据未达到DIP贷款条款中设定的目标后，玩具反斗城违约了。

到春天，玩具反斗城资金耗尽，贷款机构不愿再提供资金。该公司的库存被清算，门店关闭，该品牌有价值的知识产权资产归贷款机构所有。贷款机构受到其对库存所享有担保的保护。与此同时，供应商在 和解协议.

中只获得了每美元几美分的偿还。如果音乐停止，没有足够的钱支付所有行政索赔，最终，供应商只能独自承担损失。

“供应商面临风险，因为一旦他们供应了货物，这些货物通常就受贷款机构留置权的约束，”Sandler说。该留置权赋予贷款机构在破产中的优先权，而供应商则依赖行政索赔在法院程序中获得偿还。

桑德勒补充道：“如果音乐停止，且没有足够的资金支付所有行政索赔，那么最终供应商只能自认倒霉。”

简而言之，ABL既可以成为企业重振的助力，也可能酿成一场灾难。在大多数情况下，ABL对零售商和贷款方而言都是一种实用且精妙的工具。但零售业的领导者们往往自信且乐观——问问那些在企业陷入困境时前去协助的重组专家就知道了。

即便外界形势步步紧逼，零售业高管们或许仍能看到未来。而零售商的ABL贷款方的主要动机是密切关注其抵押品——即借款方的库存——而非企业的健康状况。

贷款方，而且可以说大多数高管，通常即使在最坏的情况下也能全身而退。这样一来，当零售商不是优雅而从容地逐步退出，而是径直撞上其贷款的壁垒时，承受损失的便是员工、供应商和其他人。